海螺环保研究报告：优势突出，看好成为危废处理龙头

（报告出品方/作者：华泰证券，龚劼，王帅，王玮嘉）

我们预计危废处理市场（专指由具备危废处理许可证的环境服务提供商所处理的危废，不包含产废企业自行处理的危废）2022-2035年CAGR为7.4%，得益于以下几点：1）工业部分有望伴随国民经济的增长而同步增长，尽管其占国民经济的比重可能会有所回落；2）由于此前未上报的危废产生量将逐步得到更好的监管，单位工业增加值产生的危废量将增长；3）由于处理标准提高、处理价格趋于合理，危废自行处置比例有望逐步下降。

我们预计2021-2035年间危废产生量从8,700万吨增至1.68亿吨，对应2022-2035年CAGR为4.9%。尽管工业部门对经济增长的贡献可能有所减小，但工业部分仍将继续增长，促使产生更多危废。伴随废弃物的分类更为细致、针对危废产生者的管理范围进一步扩大及监管的逐步趋严，我们预计危废产生强度也将从14吨/百万美元工业增加值增至18吨/每百万美元工业增加值。我们预计获得许可的第三方危废处理企业将在行业扮演更为重要的角色，到2035年危废自行处理率将从2021年的57%降至40%，因自行处置监督难度大，更易出现不规范的情况并对环境构成更大威胁，并且由于相比第三方集中处置企业缺乏规模经济效应，处置效率相对较低。

在需求端仍有增长潜力的同时，我们预计行业的供给侧或将迎来淘汰和洗牌。虽供给增长已有所放缓，但危废处理市场仍供过于求，根据我们对各省的数据统计，2022年底行业产能已达1.75亿吨/年。对比看2021年危废产生量为8,650万吨(包括由危废产生者自行就地处理的废物)。我们预计未来焚烧和填埋在危废处理市场中或逐步式微，处置量的增长速度将低于市场规模的增长，协同处置将逐步取代焚烧和填埋，成为末端无害化处置的首选技术。资源综合利用(资源化)作为政府鼓励的处理方式，预计处理量增长和市场基本同步，尽管这一环节的竞争或相比于无害化处置更为激烈。

危废处理市场的概览与回顾

根据生态环保部在《中国生态环境统计年鉴》，2021年危废的产生量约8700万吨。该数据主要统计了工业行业的危险废物产生情况，而建筑业、汽车维修等服务性行业的危险废物产生并未纳入统计，同样，家庭的危险废物产生并未在这一统计范围内。重工业行业的危废产生量大，化工业(20%)、有色金属业（16%）、石油、煤炭及燃料加工业（13%）、黑色金属业（11%）、供电与供热业(9%)是5个危废产生量最大的行业，合计占全国工业企业危废产生量的69%。根据最新的国家危险废物名录(2021年起施行)，监管部门将危废分为49大类，以便于产废企业和监管部门管理。

生态环境部没有公布根据危废名录划分的产生量，根据310个公布固体废物治理情况的大中城市数据看，HW34(废酸)、HW11蒸(精)馏残渣、HW18焚烧处置残渣(飞灰)、HW33无机氰化物废物、HW48有色金属采选和冶炼废物产生量领先。

2015年起，危废产生量呈现加速上升的态势。2012-2015年危废产生量CAGR为3.8%，低于工业增加值增速（同期CAGR：4.8%）；但2016-2021年申报危废产生量CAGR达13.8%，高于同期工业增加值增速（同期CAGR：8.1%）。我们认为这主因环保监管趋严，政府更为重视危废处理，部分此前未规范申报的危废也被纳入到统计范围。

危废的利用和处置主要有四类途径：1.自行处置：由产废企业自行建设处置利用设施，处理后的废物如不再被认定为危废，可以和其他废弃物混合处理；如仍属于危险废物，需再交由持证的危废经营企业进行处理；这一处置方式当前仍为主流，2021年约有4900万吨危废通过这种方式进行处理。2.资源综合利用(资源化)：持证的危废经营企业以产废企业所产生的危险废物为原料，提取危险废物中的有价资源。处理后的废物如不再被认定为危废，可以和其他废弃物混合处理；如仍属于危险废物，需再交由持证的危废经营企业进行处理。2021年约有2000万吨危废以这一方式处理。

3.末端处置(无害化)：持证经营的危废处理企业利用焚烧、水泥窑协同处置等方式，分解有害物质，或通过填埋、深井灌注的方式，隔绝有害物质与环境的联系。2021年约有1600万吨危废通过这一方式处理。4.贮存：对于暂时缺乏有效、安全、经济性的处理手段的危险废物，将危险废物交由持证经营的危废贮存企业进行暂存。这一方法2021年解决了约200万吨危废的暂时去向。

危废处理市场，即持证经营的危废集中处理设施所处理的危废，从2015年的1520万吨，提升至2020年的3200万吨，2016-2020年的CAGR在16%，高于期间危废产生量的增长速(13%)。这主要由于危废自行处置利用的比例在此期间有所降低，从2015年的62%，降至2020年的56%。在持证企业的各类处置利用方式中，通过水泥窑协同处置方式处理的危废量增长最快，2016-2020年的CAGR达到42%。末端无害化处理量总体增速快于资源综合利用处理量，焚烧、填埋、协同处置这三种主要的末端无害化处理方式合计处理量在2016-2020年CAGR为31%，资源综合利用处理量在2016-2020年CAGR为14%。

危废经营许可证规模从2015年的5300万吨/年，提升至2020年的1.49亿吨/年，CAGR达18.7%，增高于危废处理市场规模的增速。截至2022年底，危废经营许可证的资质规模已经达到1.75亿吨/年。虽然资质的增长近年来有所放缓，但危废处理行业总体仍面临了产能过剩的困境。资源综合利用类许可证的过剩程度更为严重(2022年底1.43亿吨/年)，焚烧和填埋产能的富余程度相对更为轻微(2022年底分别为960万吨/年和896万吨/年)。

监管趋严、经济扩张，危废产量仍将平稳增长

尽管“十三五”以来，危废产生量已经高于工业增加值的增速，体现了更多此前没有妥善申报的危废正被纳入监管，但我们认为我国的危废申报量仍低于实际量：1）据世界银行数据，中国2021年人均危废产生量（每天0.17千克）仅为全球平均水平（每天0.57千克）的30%，危废产生量与一般工业废物产生量的比率（2.0%）比全球平均水平（4.5%）低55%。2）与中国的工业部门(相比于发达国家)更为能源密集和排放密集的印象相反，中国的危废产生强度（每百万美元工业增加值产生的危废量）低于那些已经长期拥有较为成熟的危废监管体系的发达国家。

3）若将2021年公布危废产生数据的310个地级市数据相加，其总数已达9,450万吨，比生态环境部公布的数据高9.2%。若我们根据这310个城市的人口占比来估算全国的危废产生量，2021年中国危废产生量或已达1亿吨，比生态环境部公布的数据高16%。

我们认为申报量不足或由下列原因导致：1）危废处理费较高（与普通废物处理费相比）及2）监管体系尚不健全，未将所有危废产生者纳入监管。由于无自行处理设施的危废产生企业必须将危废运送给有危废营运许可证的第三方服务提供商，危废处理费用通常高于未被归类为危废的普通废物。此外由于废物产生者数量巨大（根据2017年的全国污染源普查，有247万家废物产生单位）密切监测每个废物产生者的生产技术和废物产生条件仍然颇具挑战。

政府鼓励危废自行利用处置，但持证集中处置设施作用或增强

虽然政府鼓励大型危废产生单位自建处理设施，但专业的第三方危废集中处置企业仍在危废处置的过程中发挥更为重要的作用。2015-2021年，危废自行处置比例由62%降至57%，我们认为这正是由于部分不能合规进行自行处置利用危废的企业，改由有资质的第三方危废处置企业进行处理的结果。我们认为，对于小规模的工业企业而言，建设自行处置和利用设施是缺乏经济效益的。此外，对监管者来说，小规模企业的自行处置利用设施的监管难度也更大，对环境造成的潜在风险也更高。我们预计伴随监管收紧，自行处置危废的比例仍将进一步下降。

供给过剩，调整处于进行时

2016-2022年许可危废处理产能的CAGR达18.7%，，许可证对应的危废处理年产能2022年末达到1.75亿吨。2022年处理量暂未公布，但最新数据显示2021年持证的第三方危废处理企业的处理总量仅为3,740万吨。危废产能的强劲增长已经能够弥补了此前部分危废种类在供给端的短缺，我们预计地方政府将从“十三五”期间以推动危废产能增长为目标的管理理念，转向优化供给结构，提升处理效率和质量为目标的管理理念，供给端的增长或由此放缓。

我们预计供给侧调整或不可避免，在调整基本完成前，处理价格或持续承压。除了成本不占优势的危废处理企业可能面临出局，环保标准存在短板的处理企业同样会面临更大的压力。我们预计监管机构对危废处理企业的管理未来也会变得更为严格，正如对产废企业的管理那样，以实现对危废全生命周期的更为精确的管理。我们认为这将抬升环保标准存在短板的危废处理企业的生产成本，这对那些即便在监管相对更为宽松的环境下，也仅仅能够维持生存的处理企业来说，打击会更大。

我们预计填埋和焚烧这两种传统的末端无害化处置技术的市场份额或都将下降。危废填埋方面，由于其土地消耗性和潜在的渗漏问题，许多地方政府开始限制危废直接填埋，尽管该技术具有一定的成本竞争力，且适用于几乎所有类别危废的末端处置。我们预计2021-2035年废物填埋产能处置量CAGR或在5.9%，略低于危废处置市场整体增速。尽管焚烧是危废同时实现减量和减毒性的理想技术，但考虑到焚烧的投资成本和处置成本远高于其他末端处置技术，我们预计在更激烈的竞争中，焚烧将受到相当大的影响。我们预计2021-2035年焚烧产能处置量CAGR或达2.6%，显著低于危废处置市场整体增速。

协同处置技术有望获得更多市场份额

协同处置是一种发展迅速的危废处置技术，具有低成本、节省土地和适用场景丰富(可用于处置30多种危废)的优势。《巴塞尔公约》推荐将该技术用于危废可持续管理，《斯德哥尔摩公约》推荐将其用于持久性有机污染物（POP）的可持续管理。协同处置的成本远低于焚烧。鉴于大部分处置过程与水泥生产相结合，初始投资和能源消耗都较低。初始投资通常只涉及预处置设施（危废收集、储存、识别、分离和研磨）和水泥生产末端的废气处置设施升级。此外，由于水泥生产可提供有效分解有害物质所需的高温，因此协同处置技术几乎没有额外能源消耗。由于所有处置设施都建在水泥厂内，协同处置项目无需额外用地，因而比废物填埋更节省土地，尽管成本优势相对没有那么明显(相比于协同处置vs.焚烧)。

协同处置的市场份额在过去几年间不断增长；2020年，其处置量占到所有第三方持证企业企业处置总量的7%（2015年：3%）。如果仅计算无害化末端处置这一环节，协同处置的市场份额有望从2015年的10%增长到2020年的22%。我们预计到2035年，协同处置技术的处置量有望占所有第三方持证企业处置量的17%（或末端处置量的53%），对应CAGR为14%，使其位居焚烧和填埋之前，成为危废无害化处置的首选工艺。

资源综合利用的发展受到支持，但竞争同样更为激烈

相较于旨在使废物无害化的末端处置技术（填埋、焚烧和协同处置等），资源综合利用旨在回收废物中所含有价资源（金属、油和有机溶剂等）。资源综合利用有助于危险废物的梯次利用，从而实现物尽其用。不仅能产生更大的社会效益，如果处置成本能够被控制在足够低的水平，还可以产生更多的经济效益，因此政府大力鼓励该处置技术的发展。

但资源综合利用工艺目前面临的供应过剩比末端处置工艺更为严重。到2022年末，资源综合利用年产能达到1.43亿吨，而2020年使用资源综合利用技术的处置量为2,100万吨；作为对比，到2022年末，末端处置年产能为3,200万吨，而2020年处置量（填埋、焚烧和协同处置之和）为1,000万吨。鉴于供过于求更为严重，且不少资源综合利用厂商更难控制处置成本（有价资源被回收之后，废物可能仍属于危险废物，并需要其他危废处置进行处置），我们预计资源综合利用或成为受业内激烈竞争影响较大的项目类型之一。但考虑其对废物的价值利用更为充分，我们预计这一处置方式总体仍有望在未来获得市场份额的增长，我们预计2021-2035年资源综合利用项目处置量CAGR或达8.3%，略高于危废处置市场规模的增长速度。

危废价格或基本见底，协同处置企业或成中长期价格决定者

2018-2022，伴随危废处理市场竞争的逐步加剧，处理价格也在逐步走低。以海螺环保的一般危险废物处理均价为例，2018年处理均价达到2,242元/吨(不含税)，2H22已经降至1,339元/吨(不含税)。尽管我们预计行业较为激烈的竞争或仍将延续，以推动低效产能的退出，加快供给端的洗牌，然而我们认为危废处理价格进一步下行的空间同样较小。在2H22较低的危废处理价格的环境下，大部分上市的危废处理企业的毛利率都已经低于20%，不少甚至出现的负毛利率。在较为普遍的低毛利率背景下，我们预计2H22的危废处理价格水平或已基本见底。

考虑到水泥窑协同处置技术较低的处理成本、日益增长的市场影响力，相关企业对全行业价格的影响力正变得越来越大。我们预计水泥窑协同处置技术竞争的激烈程度，会最终决定危废的中长期处置价格。考虑到不少水泥生产企业本身也是危废处理行业的参与者，而水泥生产企业在多年的市场起伏中，已经基本建立了避免恶性竞争、维护行业利益的共识，我们预计伴随行业供给端洗牌的逐步完成，危废处理价格的修复具备弹性。

海螺环保已成为危废处置行业的头部厂商；截至2022年末，危废处置许可证对应年产能（并表）达288万吨（国内第一）。不仅仅在规模上，得益于更低的处置成本、良好的管理和管控，公司在盈利能力和盈利质量等方面同样领先于同行。我们预计海螺环保有望保持成本优势，得益于协同处置技术的低成本特性以及该公司与水泥龙头企业达成的战略合作；在市场机会出现时，和水泥企业的伙伴关系有助于为公司在全国范围内提供充足的协同处置设施资源。

除了利用协同处置技术的成本优势外，海螺环保还切入油泥处理领域。我们认为该领域不仅具有强大的市场潜力，而且具有战略价值，从而为公司成为具有更全面综合能力的危废处理企业做好准备。飞灰处置是一个潜在的市场机遇，但由于当前处置成本相比于填埋并不具备优势，短期利润率可能要低于其他项目。未来的进一步发展可能仍需依托政策的进一步明晰。凭借强大的储备项目，以及可持续的成本优势，我们预计海螺环保的增长路径明确，并看好该公司成为面临供给侧激烈调整的危废处理行业的最终赢家。

同业比较：盈利能力卓越，收益质量出色

我们将海螺环保的主要财务指标，和主要的危废处理行业上市公司进行了比较分析。可以看到，公司的盈利能力卓越，收益质量领先。近年来随着危废处理价格的回落，公司的净利润率和净资产收益率(ROE)逐步走低。但除去2H22因分拆上市相关费用的计提、对盈利影响较大之外，公司的ROE和净利润率一直处于上市同行中的第一梯队。

不同于城市生活垃圾、污水处理等向政府收费的环保业务，危废处理业务主要向企业收费，因而现金流情况在环保行业中相对更好。而即便在危废处理企业的同行中，公司的经营性现金流/收入比也一直处于领先，体现公司在盈利能力出众的同时，收益质量同样出色。由于公司近年来发展迅猛，财务杠杆提升速度较快。截至2022年底，公司的净负债率(净有息负债/所有者权益)101.8%在同行中处于高位。我们预计这一情况在2023-2024或将维持，但随着近年来投资的项目逐步发挥效益，我们预计2025年起公司的财务杠杆有望逐步回落。

致力于协同处置以支撑盈利能力持续处于优势地位

自2016年收购西安尧柏环保科技工程有限公司以来，海螺环保一直致力于发展协同处置技术，使其不仅成为了处置许可证规模最大的危废处置企业，也令其引领了协同处置技术在危废行业应用的扩大与发展。2022年末，公司91%的危废经营许可证以协同处置技术为基础，为其带来低于同业的成本和高于同业的盈利能力。

海螺水泥收购公司有望进一步促进协同效应的发挥

对于协同处置项目而言，与水泥生产企业能否进行高效合作是有效控制危废处置成本的关键。自2022年10月28日起，海螺水泥及其一致行动人通过从二级市场购买股份成为海螺环保的控股股东。考虑到海螺水泥成为控股股东后，有望更好地协调水泥生产和危废处置、更有效配置人力资源，我们预计相关项目的运营效率有望得到进一步提升，成本控制力有望得到进一步加强。

与头部水泥企业合作确保更强的增长潜力

除控股股东海螺水泥外，海螺环保还与其他主要水泥生产商结成战略合作，包括中国建材（CNBM）、华西水泥（WCC）、蒙西水泥（蒙西）、华润水泥和葛洲坝。以上合作伙伴（包括海螺水泥）2022年底总产能为6.76亿吨/年，占中国总产能的37%。若充分利用，这些水泥生产设施可贡献最高4,360万吨/年的危废处置能力，并在需要时为海螺环保在大多数地区提供充足的协同处置设备。我们期待这些战略合作支持未来增长，并巩固公司在协同处置领域的领先竞争力。

油泥处置：市场潜力和战略价值兼具

海螺环保于2020年收购陕西邦达，并开始从一般危废的处置（仅使用协同处置技术）拓展到油泥的处置。油泥是一种特殊类别的危废（危废编号HW08），其处置涉及多种处置技术，以达到回收有价资源的同时，确保残渣和废水都对环境无害。油泥产生于油田勘探、原油生产、成品油的提炼、储存与运输，几乎涵盖了从生产到消费的各个环节，根据国家标准信息公共服务平台数据，2018年总产生量为730万吨，占当年危废总产生量的9.7%。

由于1）原油生产现场仍存有大量油泥，可对环境构成潜在威胁，2）对服务行业（物流公司、汽车修理厂）的监管仍然比工业行业宽松得多，此类行业的油泥产生量或被低报，我们预计在更严格的环境法规下，油泥处置需求将保持强劲增长。除了油泥市场本身具备规模大、潜力大的特点之外，我们认为展油泥处置业务也为公司提供了更多的战略价值。热解是从油泥中分离油的关键技术，也可用于从各类废物中回收有价资源，包括废旧动力电池、废弃的印制电路板和旧的风机叶片。从油泥处置中获取的专业能力有望使海螺环保具备更综合的处置能力，从而更好地抓住相关领域市场机会。

飞灰处置：市场规模大但竞争激烈

海螺环保首个飞灰处置项目于2020年12月在安徽芜湖启动，年处置能力为10万吨。公司计划在未来几年大幅提升飞灰处置能力，到2028年实现600万吨/年的签约产能。飞灰（HW18）主要产生于垃圾焚烧。根据国家发改委规划的城镇垃圾焚烧占比目标（65%），假设5%的飞灰产生率，预计2021-2025年飞灰产生量复合年增长率将达3.6%，2025年飞灰产生量将达到970万吨。大多数飞灰是经由固化加填埋的方式处置。只要固化后符合标准，就能与其他城市垃圾混合处置，无需持牌的危废处置公司处置。但伴随土地资源愈发稀缺及飞灰处置标准或提高，我们预计包括协同处置技术在内的替代解决方案将从目前广泛采用的固化+填埋方式挤占更多市场份额。

2023年5月8日生态环境部和国家发改委联合印发了《危险废物重大工程建设总体实施方案（2023—2025年）》，提出了在华北、东北、华东、华中、华南、西南和西北这7大区域建设20个区域性危废集中处置中心，补齐特殊类别危废利用处置能力的短板。对列入规划的项目给予资金、政策等诸多方面的支持。除东北和西北区域以外，飞灰在各大区域都被列入了区域性集中处置利用设施需要主要处理的危废种类。我们认为，这既反映了政府对当前的飞灰处置方式并非长久之计的认识，也明晰了的公司在飞灰业务开拓上的一大机遇，尽管公司的项目能否列入相关规划、政策和资金的支持具体如何，仍有较多的不确定性。

尽管市场潜力乐观，但相比利用水泥窑处置其他一般危废，利用水泥窑协同处置飞灰的利润率可能更低。首先，与其他30多种一般危废不同（可直接投入水泥窑），飞灰协同处置需首先经过水洗，以去除其中的氯离子，与固化+填埋的方式相比成本相对更高。我们估算飞灰固化+填埋成本为人民币600-800元/吨，而协同处置的成本达到人民币800-1,000元/吨。此外，飞灰填埋处置（固化后）和协同处置都可以获得危废豁免管理，意味着未经许可的企业也可提供此类服务，使得飞灰处置的竞争激烈程度更甚。

股价复盘：危废价格的弱势已较充分反映,发展战略进一步明晰

截至2023年5月18日，由于2022年经济增长放缓、危废处理价格疲软以及管理层变动带来的不确定性增加，海螺环保的股价自上市已下跌75%，跑输HSCEI64%。我们相信危废处理价格的疲软已在很大程度上反映在股价中。随着竞争对手亏损带来价格触底的契机、新管理团队对发展战略的进一步明确，我们预计公司最困难的时期已经过去，重估的基础已经较为牢固。自2022年3月30日上市以来海螺环保的股价表现可以总体分为四个阶段1.上市-2022年6月，疫情管控对部分经济发达地区的经济活动产生较大影响。产费单位开工受限，危废产费量不足，需求不足，另一方面导致物流运输受限，影响公司接收工业固危废。一般危废竞争激烈，处置均价同比下降。股价表现显著弱于指数（相对恒生中国企业指数收益为-44.9%）。

2.2022年6月-2022年8月，部分核心城市的疫情管控逐步解除，经济活动逐步恢复，危废处置需求企稳回升的预期逐步建立。海螺水泥6月2日发布公告计划控股收购海螺环保，公告发布日期海螺水泥持股海螺环保13.83%，截至8月30日，已经增持至17.2%。如海螺水泥将完成对海螺环保的控股，公司发展有望获得更强的股东支持。此阶段股价表现强于指数（相对恒生中国企业指数收益为+39.0%）。3.2022年9月-2022年10月，疫情散发对经济活动仍有扰动，同时伴随海螺水泥的增持，部分高管发生变更，加剧了市场对公司发展战略延续的担忧。公司股价来到历史最低位。股价表现显著弱于指数（相对恒生中国企业指数收益为-39.0%）。

4.2022年10月-2023年2月，海螺水泥完成对公司的控股并任命了部分高管任命，新团队明确了对此前发展战略的基本延续。疫情管控优化的方向同样逐步明确，稳增长成为主旋律。股价明显反弹，略跑赢市场（相对恒生中国企业指数收益为+2.3%）。5.2023年2月-2023年5月，疫情扰动的影响基本解除，但经济复苏的节奏仍然平缓，危废市场的竞争依然激烈。年报发布也确认了危废价格再创低位。（相对恒生中国企业指数收益为-19.0%）。

我们预计海螺环保在2023-2025年有望实现32.9%的净利润复合年增长率，主要受处置量增长推动，这将支持公司在危废处置市场的份额增长，尽管处置价格可能继续承压。我们预计公司危废许可证对应产能/飞灰处置产能(无需许可证)在此期间的复合年增长率达12.5%/50.4%。凭借众多的在建项目和可持续的成本优势，我们预计增长路径较为清晰。我们预计，随着处置能力和利用率提升，一般危废/油泥/飞灰/一般工业废物处置量复合年增长率将于2023-2025年达到23%/61%/43%/22%。考虑到危废处理行业内诸多同行已开始亏损，我们认为危废处置价格或已触底，而海螺环保的成本优势将支持其保持高于同行的利润率。我们预计一般工业废物的处置利润将保持稳定，但由于处置价格明显低于危废业务，该板块收入贡献较小。

我们预计公司2023-2025年投资性现金流支出将维持在人民币18-20亿元，以投资于公司不断增长的危废处置能力。得益于平稳的利润率及销量的强劲增长，我们预计从2025年开始，公司运营现金流将足以覆盖资本支出。因此，公司杠杆比率（净负债/所有者权益）可能于2023-2024年进一步上升，然后从2025年开始逐渐下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）